硅谷的钱去哪了？杠杆、垄断、泡沫撑起万亿资本闭环

当 OpenAI 以 120 亿美元的年营收，签下总额超万亿美元的算力采购协议时，整个科技圈都在追问：钱从哪来？这场涉及英伟达、甲骨文、AMD 的资本循环，究竟是推动 AI 革命的催化剂，还是重蹈互联网泡沫的覆辙？我们透过交易结构、市场反应与行业逻辑，揭开这场科技史上最大规模 “信任游戏” 的真相。

一、万亿算力订单背后：OpenAI 的 “融资魔术”

2025 年至今，OpenAI 的算力采购清单堪称 “豪华”：从英伟达的 AI 基础设施，到甲骨文的云计算服务，再到 AMD 的定制芯片，总规模相当于 20 座核电站的能源消耗。但矛盾的是，其年营收仅 120 亿美元，连订单总额的零头都不到。

CEO Sam Altman 给出了答案 ——“新的融资机制”。这种机制的核心，不是传统的股权融资或贷款，而是让产业链上下游企业 “互相输血”：

厂商先向 OpenAI 投资，比如英伟达承诺最多 1000 亿美元，AMD 出让 10% 股权；
OpenAI 再用这笔钱，回头采购这些厂商的芯片或服务；
各方拿着与 OpenAI 的合作协议，向银行、主权基金等第三方资本融资，进一步扩大产能。

简言之，OpenAI 用 “未来的算力需求”，撬动了当下的资本投入，形成了一个环环相扣的循环链条。

二、拆解核心交易：从 “三角关系” 到 “股份换订单”

OpenAI 的算力帝国，由几笔关键交易支撑。这些交易看似是正常的商业合作，实则暗藏杠杆，放大了整个系统的风险与机遇。

1. 英伟达、甲骨文、OpenAI：稳固的 “铁三角”

这是最典型的循环结构，三方各司其职，又互相绑定：

英伟达：既是 OpenAI 的算力供应商，也是投资者。它承诺向 OpenAI 投资 1000 亿美元，而这笔钱最终会回流到自己口袋 ——OpenAI 用这笔钱购买英伟达 GPU；
甲骨文：承担数据中心建设，包括算力基础设施与电力，OpenAI 是主要租用方，协议规模约 3000 亿美元；
OpenAI：用英伟达的投资支付甲骨文的租金，甲骨文再用租金向英伟达采购芯片，完成资金闭环。

对单独一方而言，这笔交易无可厚非：英伟达扩大了芯片销量，甲骨文获得长期租户，OpenAI 拿到了急需的算力。但三者绑定后，风险与收益被同步放大 ——AI 需求爆发，三方共赢；需求不及预期，三方将共同承压。

2. AMD 的 “豪赌”：用 10% 股权换 6 吉瓦订单

如果说 “铁三角” 是稳健的循环，AMD 与 OpenAI 的合作则是一场冒险。2025 年，双方达成协议：OpenAI 未来部署 6 吉瓦 AMD 芯片，AMD 则向其授予最多 1.6 亿认证股权，占公司总股本的 10%，股权随算力部署进度解锁。

这笔交易打破了行业惯例，被业内称为 “用公司股份换客户订单”：

对 OpenAI：摆脱了对英伟达的依赖，获得了更多算力选择，且无需立即支付巨额现金；
对 AMD：从 “第二梯队芯片商” 跃升为 AI 基础设施核心玩家，股价两天内暴涨 40%，但代价是股权大幅稀释；

潜在风险：若 OpenAI 后续无力履行订单，AMD 不仅会失去大客户，10% 的股权也将成为 “沉没成本”。更棘手的是，其他 AI 公司（如 xAI、Anthropic）可能会效仿，要求 AMD 出让更多股权换订单。

就连英伟达 CEO 黄仁勋都直言：“这很有想象力，但也很令人惊讶 —— 在产品还没造出来之前，就愿意出让 10% 股份。”

三、市场情绪：订单比利润重要，预期比现实值钱

OpenAI 的交易引发了连锁反应，市场对 AI 产业链的判断标准被彻底改写：“只要有订单，其他都不重要”。

1. 股价与业绩的 “背离”

最典型的案例是甲骨文。2025 年 9 月，与 OpenAI 的 3000 亿美元合作消息一出，甲骨文股价单日暴涨 39%，即便当天发布的财报显示营收、利润均不达预期，市场仍将这份 “纸面合同” 视为未来增长的信号。

但热潮并未持续。九月下旬起，甲骨文股价开始回调 —— 内部文件显示，其云业务每 1 美元销售额的毛利仅 14 美分，远低于分析师预期。这暴露了一个问题：为了抢占 AI 赛道，企业不得不牺牲短期利润，先 “把脚迈进来”。

2. AMD 的 “压空行情”：情绪驱动的股价狂欢

AMD 的股价暴涨，更多是市场情绪的宣泄。在此之前，市场对 AMD 的做空情绪强烈，认为其无法撼动英伟达的垄断地位。而 OpenAI 的 6 吉瓦订单，直接 “打死” 了空头，推动股价短期飙升。
但业内人士普遍认为，这并非市场对 AMD 长期价值的认可。Esoterica Capital 联合创始人 Yang Ren 指出：“市场现在还没完全相信，AMD 能踏踏实实把 6 吉瓦订单的钱挣到。股价上涨，更多是短期情绪驱动的‘压空行情’。”

四、第三方资本：循环转动的 “隐形推手”

如果说 OpenAI 与厂商的合作是 “内核”，那么第三方资本就是让循环真正 “转起来” 的关键。这些资本包括银行、私人信贷、主权基金，它们的逻辑很简单：相信 AI 的未来，愿意为 “订单” 买单。

1. 英伟达的 “现金优势” 与其他厂商的 “融资依赖”

在整个产业链中，只有英伟达有足够的现金储备，能直接投资 OpenAI 等企业。而甲骨文、AMD 等公司，必须依赖第三方资本：

它们拿着与 OpenAI 的合作协议，向银行证明 “有稳定的未来收入”；
银行基于这份协议放贷，让它们有资金建设数据中心、生产芯片；
建成后，OpenAI 租用服务，厂商用租金偿还贷款，同时再向英伟达采购芯片，持续循环。

2. 意向书也能 “空手套白狼”

更激进的是，部分合作甚至只是 “意向书”（Letter of Intent），没有法律约束，也没有现金流。但这并不影响融资：

OpenAI 对银行说：“只要拿到贷款，我就能立刻租用甲骨文的数据中心”；
甲骨文对银行说：“只要建好数据中心，OpenAI 就会来入住”；
双方仅凭一张意向书，就能从第三方资本手中拿到真金白银。

这种 “无中生有” 的模式，进一步加杠杆 —— 一旦市场对 AI 的信心崩塌，或宏观经济恶化，整个循环将瞬间破裂。

五、终极拷问：是泡沫还是浪潮？

判断 AI 资本循环是否为泡沫，核心要看两个指标：需求是否真实，价值是否可持续。

1. 当下：需求仍在高速增长

从数据来看，AI 的需求侧仍在加速：

谷歌 2024 年 4 月每月处理约 9.7 万亿 tokens，到 2025 年 10 月已增至 1300 万亿，模型调用量呈指数级增长；
供给端紧张，英伟达 Blackwell 芯片价格持续上涨，上一代芯片也被推高，算力资源供不应求。

这意味着，目前的资本投入并非完全基于 “空想”，而是有真实的需求支撑。

2. 未来：取决于 “付费转化”

泡沫与否的关键，在于 AI 能否从 “需求增长” 转化为 “持续盈利”。Esoterica Capital CEO 刘沁东认为：“AI 现在承担了历史责任 —— 全球经济需要新的增长引擎，而 AI 是目前最可信的选项。”
但这种信任并非无限。2026 年起，投资人将更关注两个指标：

云端大厂的资本开支是否合理，是否有对应的收入回报；
AI 公司的付费用户比例，能否从 “免费体验” 转向 “付费留存”。

如果这两个指标不及预期，资本循环的 “信任基础” 将被削弱，泡沫风险会大幅上升。

六、结论：现在是浪潮开端，而非泡沫顶点

OpenAI 的资本循环，不是传统意义上的 “泡沫”。它更像是一场 “带着杠杆的冒险”—— 用当下的资本投入，赌未来的 AI 革命。
目前来看，AI 需求仍在爆发期，第三方资本的信心尚未动摇，产业链各方仍在加码。但需要警惕的是，杠杆放大了风险：一旦需求增速放缓，或企业盈利不及预期，循环中的任何一环断裂，都可能引发连锁反应。
或许正如业内人士所言：“我们还处在 AI 浪潮的开端，现在谈泡沫还太早。但每个参与者都要清楚，这场狂欢的终点，永远是‘真实的价值创造’。”

本文来自微信公众号：硅谷101