别操心泡泡玛特

2025年8月，泡泡玛特半年报交出一份惊艳成绩单——半年营收竟抵得上去年全年，创始人王宁难掩喜色，直言原本200亿的年度目标保守了，300亿似乎触手可及[1]。资本市场起初用脚投票，将这份乐观推至顶峰：半年报发布后，泡泡玛特市值飙升至4500亿历史高点。
但狂欢戛然而止。此后四个月，股价上演断崖式下跌，回撤幅度达44%，2000亿市值凭空蒸发。从新消费神话的图腾，到被嘲讽为"破塑料玩具"的泡沫，泡泡玛特的剧烈起伏，让市场陷入深思：这家公司到底出了什么问题？是IP真的过气，还是资本市场的情绪误判？ 表面上看，下跌的导火索清晰可见。期间泡泡玛特启动激进扩产，长期困扰市场的缺货问题迎刃而解，却也引发了"稀缺性丧失"的集体焦虑——这成了看空方最核心的论据。德意志银行12月研报直接点出隐忧：泡泡玛特依赖高密度交易维持门店效率，但海外部分门店已不见排队热潮；主动释放产能会稀释核心IP Labubu的稀缺属性，消解消费者新鲜感，最终导致门店交易额承压。
更重磅的打击来自伯恩斯坦。这家机构接连抛出两份合计近130页的研报[3]，将泡泡玛特的核心IP定性为"投机型IP"，与Hello Kitty、芭比娃娃等"常青IP"划清界限。在其逻辑里，泡泡玛特的增长完全依附社交媒体热度，一旦热度退潮，消费者便会转身离去。
二级市场的残酷逻辑莫过于此：涨时万物皆可捧，跌时一切皆可批。但抛开情绪滤镜，泡泡玛特的真实经营状况，是否真如看空报告所言那般岌岌可危？

一、被误读的IP：热度退潮≠商业过气

伯恩斯坦的看空逻辑，核心建立在三个"下滑信号"上：明星IP Labubu的社交平台搜索热度下滑、线上销售额疑似下滑、二手市场溢价收缩。这一观点也成为市场主流认知：泡泡玛特高度依赖IP舆论热度，热度消退+产能放量，必然导致IP过气。
但财报数据却给出了相反的答案——"依赖Labubu"与"IP过气"，其实都是伪命题。
泡泡玛特的IP矩阵早已不是"单IP独大"的格局，核心由THE MONSTERS（含Labubu）、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY五大IP构成。尽管Labubu所在的THE MONSTERS系列是营收主力，上半年收入占比达34.7%，且三季度扩产后销量暴增，让增速看似更向Labubu倾斜，但这并未挤压其他IP的生存空间。 衡量IP是否"过气"，最核心的标尺是真实销量，而非转瞬即逝的舆论热度。以最资深的IP Molly为例，自2016年泡泡玛特与设计师达成合作、后续完成IP收购以来，其销售额从2017年的4000万一路攀升至2024年的20亿量级。如今的Molly在大众圈层已鲜有话题热度，却依然能实现稳定增长，Labubu的热度爆发也未分流其核心消费群体。
其他核心IP的表现同样印证了这一点：DIMOO、SKULLPANDA持续贡献稳定营收，新IP CRYBABY的增长势头甚至超过THE MONSTERS。这意味着，泡泡玛特IP的"舆论热度"与"商业价值"早已脱钩——舆论带来的跟风购买并非增长核心，即便剔除热度最高的THE MONSTERS，公司整体增长依然可观。 潮玩行业的本质是高度细分的市场，不同IP对应的受众圈层千差万别。因此，IP运营的关键不在于无限制扩大消费群体，而在于服务好留存下来的核心受众，通过深化产品纵深提升复购率。舆论热度的价值，更多是帮品牌筛选出真正的消费者；当热度退潮、边缘受众离场，留下的核心群体才是IP商业价值的真正基石。
王宁在半年报发布会上的"金矿类比"[1]，或许道破了本质："刚开始大家人声鼎沸地讨论，但之后人群散去，难道这个金矿就没了吗？"当IP的舆论热度消退，其真实商业价值才会进入真正的定价阶段。如今的Labubu正处于这一阶段，而Molly、SKULLPANDA等老IP则早已穿越热度周期，用持续增长证明了商业生命力。

二、40%回撤真相：流动性收紧下的技术性调整

既然IP未过气、经营基本面健康，泡泡玛特为何仍遭遇40%的市值回撤？答案或许不在公司本身，而在资本市场的系统性波动与情绪纠偏——这更像是一场典型的"技术性调整"。
事实上，泡泡玛特并非首次经历这种"大起大落"。2020年底上市后，其市值仅用两个月就冲上1300亿，随后却一路下探，2022年9月跌至128亿谷底，蒸发近90%市值。两次下跌虽背景不同，却有着相似的底层逻辑：资本市场的情绪炒作先将估值推至非理性高位，而后情绪退潮引发估值回归。
2020年的下跌，源于新消费热潮退去后，市场对潮玩行业规模产生分歧，叠加泡泡玛特当时存在的Molly收入占比过高、渠道结构失衡等问题，让原本追捧Z世代概念的资本纷纷离场。 而2025年的本轮下跌，则发生在港股"小登暴打老登"的主题背景下——蜜雪冰城、老铺黄金等新消费标的轮番暴涨，作为港股新消费"带头大姐"的泡泡玛特顺势翻倍，却在年中后随新消费板块集体走出倒"V"走势。 更深层的原因在于港股的流动性属性。港股是典型的"流动性驱动型"市场，宽松环境下热门板块极易出现估值透支；一旦流动性收紧（如日本央行加息等抽水行为），资本便会加速撤离，热门标的首当其冲。2025年上半年，资本市场对新消费的狂热追捧，已将泡泡玛特的估值推至历史高位，此时任何微小的利空都会被无限放大。
而压垮市场信心的最后一根稻草，正是Labubu二手溢价的骤降。此前溢价近50倍、最高价达5000元的隐藏款"本我"，9月初跌至700-800元；随着官方产能放量，迷你Labubu、隐藏款"爱心"及常规款均从"一娃难求"变为"随处可购"，黄牛纷纷退场。"产能释放-稀缺性下降-溢价消失"的叙事链条，恰好契合了德意志银行提出的"可获得性悖论"——当商品变得唾手可得，其附加价值便会大幅缩水。
但值得注意的是，本轮下跌期间，泡泡玛特的经营基本面并未恶化：线上线下渠道结构更趋合理，海外市场增长势头未减，IP矩阵与门店效率均处于历史较好水平。经营与股价的背离，更印证了此次回撤是资本市场的情绪纠偏，而非公司价值的实质性下跌。

三、核心争议：泡泡玛特到底是家什么公司？

从上市至今，市场对泡泡玛特的定性争议从未停歇。这种争议就像对特斯拉的定位分歧——是汽车公司还是AI公司，直接决定了估值逻辑。而对泡泡玛特而言，核心争议已从"潮玩零售商"转向"IP运营公司"，但新的疑问随之而来：这家IP运营公司的生命周期，到底能持续多久？
看空方的核心论据是"IP缺乏内容支撑"。在伯恩斯坦等机构看来，迪士尼IP依托丰富故事维系生命力，而泡泡玛特的IP毫无内容，年轻人的喜好转瞬即逝，最终会重蹈美国豆豆娃（Beanie Babies）的覆辙——后者通过技术性停产制造稀缺，一度在二手市场疯狂交易，最终1999年泡沫破裂，从金融产品沦为廉价毛绒玩具。
但这一逻辑忽略了一个关键事实：IP的商业价值与生命周期，并非与"内容"强绑定。被看空方奉为标杆的Hello Kitty，诞生于1974年，风靡50余年却鲜有影视娱乐内容支撑；全球顶级IP宝可梦的故事深度远不及战锤、魔兽世界，商业价值却远超后者。任天堂的马里奥等经典IP，故事线简单到一句话就能讲完，却因普适性强，得以适配挂饰、联名等各类商业场景，覆盖更广泛受众。
豆豆娃的失败，根源不在于"缺乏内容"，而在于单IP依赖与过度透支——管理层通过竭泽而渔的运营方式，迅速消耗了IP价值。泡泡玛特的核心差异在于，其经营逻辑是"持续孵化+分层运营"：不断挖掘有潜力的新艺术家与IP，通过运营放大受众规模，再筛选出核心消费群体进行长期维护。
因此，判断泡泡玛特价值的核心指标，并非单一IP的短期热度，而是其"持续孵化10亿级IP的能力"。从实际表现来看，THE MONSTERS成功后，SKULLPANDA、CRYBABY已相继成长为10亿级IP，HIRONO、星星人等新IP也展现出潜力。这种可持续的IP孵化能力，正是泡泡玛特与豆豆娃们的本质区别。 更值得玩味的是，部分研究机构的看空逻辑，本质上是代际消费观念的错位。这些机构宁愿用跟风、炫耀、投机等功利性动机解读消费者行为，也不愿相信年轻人会为纯粹的审美与喜爱付费——这恰恰忽视了潮玩行业的核心价值：为年轻消费者提供情绪价值，让他们为实用性之外的设计、文化溢价买单。

尾声：代际消费碰撞下的价值重构

泡泡玛特的所有争议，最终都指向代际之间的消费观念冲突。年轻一代的消费趋势，早已从"实用主义"转向"体验主义"，他们愿意为情绪价值、审美认同支付溢价，而潮玩正是这种消费趋势的完美载体——它没有实用功能，却能满足"我来，我见，我支付"的及时行乐需求。
资本市场对泡泡玛特的态度摇摆，本质上是对这种新兴消费趋势的认知不足。当市场用传统工业时代的估值逻辑，去衡量数字时代的情绪消费标的，自然会陷入"泡沫与否"的争论。有人批判潮玩是"割韭菜"，质疑塑料玩具的长期价值，却忽视了一个基本事实：年轻消费者的消费观念不会倒退，他们不会因为资本市场的争议，就放弃对情绪价值的追求，转而拥抱传统消费品。
4500亿的泡泡玛特，是资本市场情绪催生的神话；2500亿的泡泡玛特，是情绪退潮后的价值回归。这场40%的回撤，与其说是泡沫崩盘，不如说是一次对代际消费趋势的重新审视。当市场最终认可情绪价值的商业合理性，认可泡泡玛特的IP孵化与运营能力，这家公司的价值才会迎来真正的稳定定价——而这一天，或许并不遥远。
 

参考资料：

[1] 泡泡玛特2025H1财报电话会，泡泡玛特

[2] 泡泡玛特财报，泡泡玛特

[3] 泡泡玛特：灿烂笑容背后，泡沫何时破灭，伯恩斯坦

 

本文来自微信公众号：远川研究所，作者：李墨天，编辑：张婕妤