近期一个值得玩味的现象是，外资行对中国经济前景的预判，显著比国内民众更为乐观。不止一家外资机构兴致勃勃地上调中国股市预期，即便面对10月表现羸弱的经济数据，也给出了系统性的解读。这种“逆势看多”的姿态，颇有几分“大儒辩经”的意味，却也为我们拨开数据迷雾提供了新的视角。
10月的经济数据确实透着寒意：几乎所有高频指标集体下滑，经济体整体增速难寻5%以上的亮点;更引人注目的是固定资产投资(FAI)增速，其下滑幅度仅2020年一季度疫情初发时可与之匹敌。在所有数据中，固定资产投资增速的异动无疑是舆论焦点——年初以来该指标便持续走低，10月更是惊人地跌至-11%以上。
面对这一“异常”数据，高盛、美银等外资行的解读却出奇一致，且其核心观点颇具说服力：这并非经济基本面的突发性恶化，而是官方主动推进的“数据挤水分”行动。事实上，固定资产投资与GDP统计中“资本形成”两大口径的背离早已是公开的秘密，相比之下，水泥、钢铁产出等不易人为扭曲的“硬数据”，更能反映真实的投资景气度。而这些“硬数据”长期低于固投统计值，此次固投增速的暴跌，本质上是统计数据向实际基本面的“向下追赶”(catch down)。
高盛中国经济团队的分析尤为系统：他们将固定资产投资拆解为制造业、基建、地产三大分项，逐一甄别出基本面可解释与不可解释的部分，最终将超半数的增速下滑归因于水分挤出。
这一判断并非空穴来风，最直接的佐证便是钢铁、水泥产出已连续4年下滑，与固投数据长期“不降反升”的态势形成尖锐对立;建筑业增速与钢筋水泥用量的背离更是离谱，除非假设2021年以来建筑业突然采用了“外星科技”大幅减少核心建材消耗，否则唯一的解释便是数据失真。
制造业领域的分化更印证了这一点。按照常理，受“反内卷”政策影响的行业本应是投资下滑的主力，但实际情况是，近几个月未受政策波及的行业反而贡献了大部分跌幅。这种不合逻辑的现象，指向了统计口径的有意调整——前几年被扭曲的投资数据，正在逐步实现拨乱反正。也正基于此，高盛判断四季度计入GDP的资本形成(真正反映投资对经济贡献的核心指标)不会受到太大冲击，因其本身水分有限;美银的报告则进一步排除了土地购置费的干扰，明确该项目虽计入固投却不计入GDP(无新增产出)，彻底厘清了两大统计口径的差异。
从图表能看到，近期制造业中反内卷与非反内卷行业均出现下滑，而非反内卷行业的下滑幅度反而更为显著，这一现象看似有违常理，不过我在后文给出了更合理的解释。
跳出略显艰涩的统计解读，我们更需关注的是：即便固投增速的绝对值不可信，其结构分化中仍藏着中国经济的真实痛点。数据显示，第三产业(服务业)贡献了此次固投下滑的绝大部分，这背后是一个直白的现实——投资者对服务业的投资意愿已跌至冰点，核心原因唯有一个：投资回报率过低，服务业不赚钱。
这一现象极具矛盾性。一方面，主流经济学家普遍认为，中国服务业供给严重不足，是未来经济增长的核心潜力所在;服务业PMI长期领先制造业，疫情后生活服务、科技服务、文旅等领域的复苏迹象也肉眼可见。但另一方面，服务业投资却持续低迷，即便在供给缺口明确的领域，投资者也迟迟不敢入局。问题究竟出在哪里?
部分服务领域已陷入典型的通缩循环。以旅游业为例，由于优质供给匮乏，不少商家抱着“一锤子买卖”的心态粗放经营，千篇一律的古城、同质化的“地方美食”、人满为患的体验，最终导致游客人均消费持续走低。面对“比上班还累”的假期，年轻人纷纷选择穷游、就近游，商家盈利不及预期，自然失去了更新设施、提升服务的动力，形成“供给差—消费弱—投资少”的恶性循环，这类领域的复苏恐怕需要漫长的时间。
但矛盾的是，并非所有服务业都门可罗雀。美银的报告详细梳理了一组“价升量涨”的细分赛道：演唱会、体育赛事、艺术展览等线下现场活动一票难求，价格大幅上涨。以上海为例，7成演唱会门票涨价，平均涨幅达40%;二级市场上，大麦等票务平台一度涨幅显著。这一趋势并非中国独有，海外疫情后泰勒·斯威夫特演唱会门票秒罄、Live Nation Entertainment股价持续攀升，都印证了同一个规律——在短视频与AI充斥生活的时代，人们对线下真实体验的需求反而愈发强烈。
一边是部分领域的火热，一边是整体投资的低迷，核心症结在于服务业存在严重的“激励失灵”与发展扭曲。从现实反馈来看，阻碍服务业投资的因素清晰可见：其一，线下大型活动面临超严格的审批，管理层面对人群聚集存在本能抵触，抬高了行业准入的制度成本;其二，线上服务的过度发达形成了“反向挤压”——中国发达的快递与即时配送体系，用分工替代了“逛街”这一传统消费场景，更离谱的是，2025年互联网巨头仍在对外卖进行大额补贴，导致线下消费价格反而高于线上，直接打击了消费者的线下消费意愿与商家的经营信心，本质上是一种全社会层面的价值毁灭。
更深层的问题在于创作与分配的双重扭曲。以文娱服务业为例，并非缺乏优质内容——在AI推动创作平权的今天，B站等平台上不乏令人惊艳的原创作品，但优质题材的转化、商业化却屡屡受阻。更关键的是，即便在火热的细分赛道，价值也高度集中于少数头部主体：演唱会的收益流向明星，电影的利润归于头部演员与资本，这种“赢者通吃”的格局，与能广泛吸纳就业的中小微服务企业形成天壤之别。
这种价值分布的极度不均，正在重塑服务业的投资逻辑。在信息爆炸的时代，人脑的认知容量有限，导致资源与收益向头部聚拢——无论是明星、分析师还是经济学家，“影响力变现”的收益都远超传统市场盈利。这种趋势带来的经济后果尤为严峻：投资权利逐渐集中于少数资本手中，普通人白手起家的路径被彻底堵死。开一家小餐馆、一家社区小店便能养家糊口的时代早已过去，社保、税收、合规等成本不断抬高行业门槛，中小投资者亏损风险剧增，唯有大资本入局才能追求可观的ROI(投资回报率)。
将视角拉远，服务业投资低迷的本质，是人们对“现金循环”的深层不信任。现金是流动性最高的资产，而投资的本质是将现金转化为商品或服务，这一过程必然伴随着流动性的大幅下降。只有足够高的ROI，才能抵消人们失去现金流动性的恐惧;而当市场风险偏好降至冰点，人们便会选择预防性储蓄，拒绝一切可能的投资行为——这正是市场流动性陷入紧张的核心原因。
我们常纠结于狭义流动性的指标：银行备付金充足率、M2增速、贷款规模……但这些指标终究是表象。真正决定流动性松紧的，是人心对未来的预期，是对现金转化为资产的恐惧与不确定性。就像股市涨跌最终归因于风险偏好，经济投资的冷热，本质上也是一个无形却根本的“人心问题”。外资行的乐观或许有其数据与模型支撑，但中国经济的复苏，终究需要破解人心的迷茫、理顺激励的机制，让投资者重新找回对市场的信心。
本文来自微信公众号：嬉笑创