美国12月中旬的一则融资消息，撕开了AI基建狂热的裂缝——甲骨文密歇根州百亿级数据中心项目的核心金主Blue Owl Capital突然撤资。这并非孤立的投资变动，而是被市场解读为AI基建周期转向的明确信号，瞬间点燃了对AI泡沫破裂的担忧。与此同时，曾借AI叙事疯狂上涨的甲骨文股价，自9月初登顶后已暴跌近45%，将此前的涨幅悉数抹去，昔日风光无限的AI“造富神话”正加速褪色。
作为过去两年美股牛市的核心引擎，AI行业的走向直接牵动全球资本市场神经。当融资告吹、股价跳水、空头围剿、订单存疑等负面信号密集出现，一个关键问题浮出水面：美国这轮轰轰烈烈的AI基建扩张，是否已提前迎来拐点?
时间倒回7个月前，甲骨文的AI叙事堪称“顶流剧本”。其官方社交账号发布的一段视频，将市场期待值拉满：时任甲骨文云基础设施负责人Clay Magouyrk，带着OpenAI CEO山姆·奥特曼走进德州阿比林的“星际之门”项目现场，笑着形容“这里就像小孩子在玩超大号玩具”，配文更是直白宣告“我们正在建设全球最大的AI训练设施”。更劲爆的是，知情人士透露OpenAI计划未来数年向甲骨文支付千亿美元级算力费用。
这套组合拳迅速引发资本追捧。甲骨文股价从4月21日的122美元起步，一路飙升至9月初的320美元以上，81岁的联合创始人埃里森借此短暂超越马斯克重登世界首富，主导基建项目的Magouyrk也顺势晋升为联席CEO。彼时的市场，沉迷于AI算力的宏大想象，无人追问“故事背后的成本”。
年末的市场情绪彻底反转，投资者的目光从“想象空间”转向“现实账本”：AI基建到底要烧多少钱?多久才能回本?这个灵魂拷问，成为压垮甲骨文股价的第一根稻草，也让信用市场率先“翻脸”。
以做空安然闻名的大空头吉姆·查诺斯，12月初公开炮轰甲骨文“资产负债表扩张失控”。他在播客中直击要害：作为五大超大规模云厂商，甲骨文为追赶同行采取激进投资策略，但资本回报严重失衡。数据不会说谎——用新增营业利润除以新增投入资本计算，甲骨文的回报率仅8.5%，而微软高达40%，这意味着甲骨文连增量资本成本都无法覆盖。
查诺斯的质疑并非否定AI技术前景，而是直指当下AI投资的资本配置逻辑漏洞。市场普遍预期AI货币化拐点将在2027-2028年出现，但如果这个时间点推迟到2030年，甚至最终无法兑现，甲骨文将面临致命的财务危机。这种担忧在12月初的财报电话会上被推向高潮，多位分析师反复追问AI投入的具体金额，而甲骨文管理层始终含糊其辞，从未给出明确答案，进一步加剧了市场的不信任感。
信用市场的警惕尚未平息，私募信贷的转向让甲骨文的资金压力雪上加霜。纽约投资公司Blue Owl曾是甲骨文多个大型数据中心项目的“关键金主”，其核心模式是通过设立特殊目的公司(SPV)引入银行融资，以甲骨文的长期租约为现金流支撑，帮助甲骨文实现“表外扩张”。在德州阿比林、新墨西哥等项目中，这套模式曾运转顺畅。
但密歇根项目成为了转折点。随着市场对AI支出规模、甲骨文债务水平和项目执行风险的担忧加剧，贷款方开始索要更严苛的租赁和债务条款。在融资成本攀升、杠杆空间收窄的双重压力下，该项目对Blue Owl的吸引力大幅下降，最终在放款前选择退出。尽管甲骨文紧急“灭火”，声称项目股权交易谈判按计划推进，但市场的恐慌情绪已然蔓延——连最核心的投资方都选择离场，AI基建的盈利前景到底有多黯淡?
比融资告吹更致命的，是支撑甲骨文AI叙事的核心支柱——OpenAI的千亿美元算力订单，正被越来越多的人质疑“不可靠”。摩根大通分析师埃丽卡·斯皮尔在12月15日的研报中，直接抛出灵魂拷问：“如果你建造了它，他们(OpenAI)真的会付钱吗?”
D.A.Davidson科技研究主管Gil Luria的批评更为尖锐，他在12月12日的报告中直言：“鉴于OpenAI几乎不可能兑现3000亿美元的承诺，甲骨文最好主动重组合同，负责任地配置资本，而不是假装拥有5230亿美元的剩余履约义务(RPO)。”所谓RPO，是企业已签订但尚未确认收入的合同金额，这意味着OpenAI承诺的未来五年3000亿美元算力采购，并非板上钉钉的事实。而截至11月30日，甲骨文的RPO已飙升至5230亿美元，其中大部分依赖OpenAI的订单预期。
“OpenAI误导了甲骨文，甲骨文又误导了投资人。”Gil Luria在采访中直言，尽管甲骨文被塑造成OpenAI的核心基建合作伙伴，但在实际算力分配、合同结构和未来扩展中，甲骨文能真正拿到多少份额，始终缺乏透明度。更关键的是，OpenAI的算力合作正在“多元化”：11月初，OpenAI先后与微软、亚马逊签署新合作协议，这让甲骨文在其生态中的地位变得岌岌可危。
OpenAI自身的处境也充满变数，进一步放大了订单的不确定性。一方面，谷歌等竞争对手正加速追赶，新一代Gemini模型获得市场好评，奥特曼12月初已通过内部信发出“红色警报”，要求公司暂缓其他产品开发，全力保障GPT在竞争中保持领先——技术路线迭代如此迅速，OpenAI能否持续领跑仍是未知数。另一方面，OpenAI与英伟达的1000亿美元合作协议迟迟未落地，两家公司9月22日签署的意向书显示，英伟达将多年投资OpenAI，而OpenAI则采购数百万颗英伟达专用芯片。外界曾猜测，OpenAI可能将英伟达的投资用于向甲骨文购买算力，但两个多月过去，协议仍未正式签署。英伟达在最新财报中更是直接表态：“不保证任何投资会按预期完成，甚至可能根本不会完成。”
甲骨文的困境，本质上是AI投资进入“现金流检验期”的缩影。在AI浪潮席卷之前，甲骨文依靠高度可预测的现金流和70%毛利率的传统软件业务，能够稳定推进回购与分红，财务结构稳健。但AI基建投资彻底打破了这种平衡——数据中心建设和算力设施部署需要巨额前置资本，回报周期被大幅拉长，执行节奏稍有差池就可能引发财务危机。
相比之下，微软、谷歌等竞争对手拥有更雄厚的现金流缓冲，更能承受长期资本消耗。当资本已经投入、收入尚未兑现、利率仍处于高位时，市场开始重新评估：哪家公司的资本结构，能撑过AI回报延迟的“寒冬”?
如今，甲骨文虽已任命新联席CEO，但是否继续为AI承担高强度投入，最终仍由创始人拉里·埃里森拍板。Oracle的英文原意是“神谕”，在AI投资的狂热阶段，市场愿意相信它的“预言”;但当狂欢退去、进入结算阶段，市场关心的不再是预言有多宏大，而是谁能撑到预言兑现的那一天。甲骨文的百亿项目融资搁浅，或许只是AI基建退潮的开始，更多隐藏的风险，还在等待被揭开。
本文来自微信公众号： 新浪科技 ，作者：康路