一场关乎600亿资本巨擘命运的重整角逐，正进入最关键的博弈阶段。从首轮“狸猫换太子”争议导致方案夭折，到第二轮央企、国企、头部AMC(资产管理公司)轮番入局又相继退场，杉杉集团的“白衣骑士”之争，早已超越单一企业的重整范畴，成为观察产业资本与金融资本布局逻辑的窗口。市场目光紧锁——在辽宁首富方大、湖南国资相继退出后，剩下的玩家中，谁能最终接盘这家手握负极材料与偏光片双优质资产的行业龙头?
重整进程的一波三折，从首轮竞逐就埋下伏笔。最初，“民营船王”新扬子商贸牵头，联合TCL产投、东方资管深圳分公司组成的联合体成功中标，计划以32.84亿元对价，通过“直接收购+服务信托合伙收购+表决权委托”三重模式，拿下杉杉集团及关联公司朋泽贸易持有的杉杉股份23.36%控制权，坐稳重整投资人席位。
但这份看似稳妥的方案，最终因“擅自调整核心成员”而崩塌。据披露，新扬子商贸未与各方协商，便将具备核心产业优势的赛迈科排除在联合体之外，这一操作引发赛迈科强烈反弹。后者直接向宁波市鄞州区人民法院提起诉讼，请求确认《重整投资协议》无效。争议之下，首轮方案最终被否，东方资管也错失了这场优质重整项目的财务投资人角色。
首轮出局并未冷却资本热情，管理人随即启动的第二轮重整投资人招募，吸引了更多巨头入局。报名阶段，超20家企业组建12个联合体递交意向并缴纳保证金，其中不乏辽宁首富方大集团旗下方大炭素、湖南盐业、中国宝安、天齐锂业等知名企业，京东方更是联合中国信达组成联合体，摆出“势在必得”的姿态。
但热闹的报名潮背后，是残酷的筛选与离场。12月18日第二轮现场述标当日，方大炭素、湖南盐业、天齐锂业等5组意向投资人突然退出，最终仅7组联合体提交方案并完成述标。这一变动直接改写了竞争格局，牵头方为上市公司的仅剩三组：中国宝安联合体、TCL联合体，以及京东方+中国信达深圳分公司联合体;其余四组牵头方均为非上市公司，包括安徽皖维+安徽海螺联合体、永荣控股+TCL联合体、翰博控股+京东方+TCL联合体等。
值得注意的是，TCL与京东方的“多头押注”策略尤为显眼——两家企业分别出现在4个不同联合体中。背后逻辑不难拆解：杉杉集团是TCL、京东方的核心供应商，其偏光片业务直接关系到两家企业的供应链稳定。对于高度依赖上游材料的电子制造企业而言，拿下杉杉重整权，本质上是锁定核心原材料供应的“防御性布局”，多重联合也意在提升入局成功率。
而此前被视为热门选手的方大炭素与湖南盐业的退出，更添悬念。接近方大炭素的人士向媒体透露，公司前期已缴纳保证金并完成尽职调查，但对于是否正式退出，暂未给出明确回应。从产业逻辑看，方大炭素主营石墨电极、石墨烯材料等，若能入主杉杉，可快速切入负极材料领域，实现产业链一体化布局;湖南盐业则希望借助下属企业美特新材(主营钴酸锂、三元材料等正极材料)的基础，通过收购杉杉负极与偏光片资产，突破盐业市场的竞争瓶颈，切入锂电核心供应链。两大产业投资方的离场，让原本激烈的竞争格局再度生变。
与产业资本的进退维谷形成对比的，是AMC行业对这场重整的持续追捧。东方资管首轮出局后，中国信达迅速在第二轮与京东方组队入局，这一变动也成为不良资产行业的关注焦点。背后是整个AMC行业的布局逻辑：近年来，全国法院受理破产案件以19.1%的年复合增长率激增，2024年已达103551件，但其中重整案件占比极低，尤其是资产禀赋优良的上市公司重整项目，更是“稀缺资源”。
为抢占优质项目，四大AMC内部已明确“逢包必竞”的策略。但重整项目风险高、门槛高、操作难度大的特性，也让单一机构不敢贸然单兵突进。2024年起，AMC行业逐渐形成“联合作战”的默契，通过组建联合体分摊风险、共享收益，进军重整“深海区”。进入2025年，这一“朋友圈”愈发稳定活跃：*ST新研重整有中国信达、新疆金资等14家组团，*ST榕泰吸引17家地方AMC、央国企参与，*ST炼石、*ST松发等项目也均有多家AMC联合入局。
对AMC而言，参与上市公司重整不仅是布局优质资产的机会，更是新的收益增长点。近期长城资产、中国信达、中信金融资产纷纷减持此前参与重整的上市公司股权，均获得数倍浮盈，这也进一步刺激了更多金融资本加入重整角逐，让杉杉这类优质项目的竞争更趋火爆。
资本之所以对杉杉趋之若鹜，核心还是其自身的优质资产禀赋。杉杉股份深耕锂电池材料领域20余年，是国内首家锂离子电池人造石墨负极材料研发生产企业;2021年通过收购LG化学LCD偏光片业务，成为全球偏光片龙头，形成“负极材料+偏光片”双主业格局，这两大业务均处于产业链核心环节，具备极强的稀缺性与竞争力。
在方大、湖南盐业退出后， remaining的中国宝安联合体被视为最具竞争力的候选者，甚至被市场猜测可能祭出“行业整合王炸”。其旗下子公司贝特瑞是国内锂离子电池负极材料龙头，市占率达20%，而杉杉股份以微弱差距位居第二。若两者成功整合，将诞生一家全球负极材料领域的“超级巨无霸”，彻底改写行业格局。
但这一“王炸”背后，也暗藏反垄断风险。2024年，贝特瑞营收142.37亿元，杉杉股份营收186.8亿元，两者合计达329.17亿元，若整合完成，市场集中度将大幅提升，大概率触发反垄断审查。对此，中国宝安与贝特瑞也均公开表示，后续重整进展存在诸多不确定性。
从首轮方案夭折到第二轮巨头离场，600亿杉杉重整案的悬念仍在继续。产业资本的供应链保卫战、金融资本的优质资产争夺战，仍在交织上演。最终谁能成为真正的“白衣骑士”，不仅将决定杉杉集团的未来走向，更将影响负极材料与偏光片两大行业的竞争格局。这场资本与产业的博弈，尚未迎来最终结局。
本文来自微信公众号：不良资产头条，作者：栗观察