在金融市场，能让所有人屏息倾听的声音不多，从业超40年的“新债王”冈拉克绝对算一个。年事已高的他向来以“絮叨”闻名，一开口便停不下来，但这份冗长背后，是穿越多轮危机沉淀的洞察力。可在注意力被短视频切割的当下，愿意沉下心“听懂”这些老人言的人，早已寥寥无几——而这恰恰可能是规避致命风险的关键。
“我干这行四十多年了，根本不需要靠帮别人管钱赚钱，所以我足够实在。” 冈拉克的这句开场白，戳中了金融圈最核心的痛点：当一个人无需为业绩KPI妥协、不为盈利目标折腰时，他的预警才最接近真相。尤其当这位“心口直通车”式的大佬坦言自己的担忧时，哪怕是最资深的投资者，都该打起十二分精神。
褪去所有浮华叙事，冈拉克的担忧精准聚焦两个核心：美国信用市场与国债市场。这两个被多数人视为“安全锚”的领域，在他眼中早已是风雨飘摇的危墙。更值得警惕的是，他自己——这位曾40年100%配置美元、从不碰外币的死多头，在18个月前的一个清晨彻底“变脸”：一觉醒来，他突然不再相信美元，果断转向外币、黄金与短债。这份信仰崩塌后的配置转向，恰恰是理解他所有预警的底层逻辑。
一、信用市场：被掩盖的“蟑螂雷区”，远比AI泡沫更致命
若要评选今年金融圈的最热议题，“AI泡沫”绝对名列前茅。后半程的市场几乎都在围绕“AI到底有没有泡沫”争论不休，但冈拉克却直言：这场讨论从一开始就瞄错了方向。在他看来，AI顶多是刮蹭了泰坦尼克号船皮的冰山一角，水面之下，藏着一座由私人信贷（私募信贷）构成的、布满黑色未知物的冰山巨石阵——这才是真正足以掀翻市场的致命风险。他对私募信贷的担忧，核心可以概括为一句话：雷区早已遍布，但市场的“照明灯”却极度昏暗，没人能精准定位雷的位置。为了戳破这场幻觉，他抛出了三个直击本质的灵魂拷问。
灵魂拷问1：为何最保守的“长钱”，会扎堆最隐蔽的风险？
私募信贷火了很多年，但令人费解的是，在此下注最多的并非追求高风险高回报的赌徒，而是保险公司、养老金、名校基金这类最看重稳健性的“长钱”与“压箱底钱”。答案其实异常朴素：营销话术塑造的“低风险错觉”。私募信贷本质上是一门“夏普比率生意”，多年来一直以“回报高、波动低”为噱头，包装得像银行定存一样稳妥。但这份“稳”，并非来自资产本身的优质，而是源于一种极具迷惑性的记账方式——不按市价估值。就像一款账面永远显示100元的理财，只要你不赎回，就永远看不到真实亏损；可一旦急需用钱被迫抛售，市场可能只愿出价40元，那60元的亏损，在平日的账面上完全“不存在”。
私募信贷的资产估值更是离谱：即便标普指数暴跌一半，这些资产可能只象征性下调20%；等市场回暖，再慢慢上调估值。最终呈现出的净值曲线平滑得像无风的湖面，实则底层资产早已历经无数轮大起大落，只是被人为掩盖了真相——主打一个“我不承认，波动就不存在”。
如今，这种错觉正在被打破。Jimmy Diamond曾将这类暴露的风险比作“蟑螂”：只要你看到一只，就意味着床底、厨房可能藏着一亿只。近期爆雷的Renovo就是最典型的例子，破产前几周，其在私募账面上的估值还是100元，转眼就变成了0元。这也揭示了私募信贷市场的残酷真相：资产只有两个价格——100元（账面幻觉）和0元（爆雷现实）。
这一幕，中国金融人再熟悉不过：这不就是当年的非标资产吗？值得一提的是，我们曾与Johnny粗略测算过私募信贷与AI产业的关联：从存量来看，私募信贷规模已达万亿美元，但AI相关占比不高，尚不足以撬动大盘；但从增量来看，AI数据中心的相关融资占比已相当可观，未来可能成为新的风险引爆点。
灵魂拷问2：杠杆从未消失，只是换了一件“体面外衣”
有人认为，私募信贷市场没有次贷危机时“杠上加杠”的复杂结构，风险理应可控。但在冈拉克看来，这种想法太过天真——私募信贷本身，就是一个巨大的杠杆载体。其运作逻辑并不复杂：先从投资人处募集资金，再去外部加一层杠杆，然后用合并后的资金购买流动性极差的贷款资产。虽然它没有像次贷时代那样，将劣质资产包装成AAA级债券，但却做了一件更具迷惑性的事：把一堆难以流通、价格无法准确确认的贷款，装进了看似体面、能每日更新净值、普通人也可购买的公募产品壳子里。
这套操作，早已埋下“杠杆回滚”的隐患。我们可以提前预判剧情走向：投资者每天看到基金更新净值，觉得随时可以进出，安全感满满，却忘了底层资产几乎没有交易流动性。某天，市场因某件事突然紧张，情绪快速传导，投资者集体意识到问题，同时发起赎回。但基金经理根本拿不出足够资金应对，只能被迫打折抛售资产；卖多买少的情况下，资产价格一路下跌，净值估值随之调低，进一步加剧市场恐慌；赎回越急，跌幅越快，形成恶性循环。
最终，账面净值开始向“0”狂奔，赎回需求越来越多，产品只能被迫限购、限赎，曾经的“开放基金”彻底变成“进得去出不来”的困局。历史上的多次爆雷，几乎都是这套剧情的复刻，中国金融人早已看过太多遍。
尽管剧情耳熟能详，但凯恩斯效应总会生效：市场不理性的时间，远比你想象中更长。冈拉克对此深有体会：2004年他开始看空非担保按揭，足足熬了三年才等到危机爆发；互联网泡沫前夕看空纳指，结果1999年四季度纳指飙涨80%，当时的他被当成“傻子”。也正因为此，这一次他选择不做空私募信贷——在一个不知道蟑螂有多少、藏在哪里的市场里，做空成本太高，很可能撑不到风险爆发的那一天。
二、长期美债：被蛀空的“安全木”，老范式早已失灵
如果说对信用市场的担忧是“精准预警”，那么冈拉克对长期美债的忧虑，早已达到顶峰。虽然“美债风险”已是老生常谈，但他的担忧核心在于：今年很多金融“常识”都已失灵，就像开车时踩油门不加速，踩刹车反而往前冲——这意味着过去的经验彻底失效，新的危机正在酝酿。最典型的有两大怪事：其一，美联储一年多来持续降息，但2年、5年尤其是30年长期国债利率，反而比降息前更高——这在历史上从未出现过；其二，股市下跌时，美元居然同步下跌——这同样是前所未有的现象。两件怪事叠加，传递出一个明确信号：市场玩法已经改变，过去的老地图彻底不管用了。那些年利率持续下行、闭眼买长期债券就能赚钱的好日子，可能真的一去不复返了。（此前曾有大神提醒：下一轮衰退来临时，长期美债利率不但不会大跌，反而可能更高——如今看来，大神的预判果然精准。）
美国政府的债务结构，更是加剧了这份风险。目前美国新发债券中，八成是一年内到期的短债。背后的逻辑和普通人刷信用卡一样：短期债务成本低、好借，资金能随取随用。但这种“拆东墙补西墙”的模式，早已埋下巨大隐患。
当前美国政府的财政赤字占GDP的6%，这个水平通常只在危机时期才会出现，而现在经济并未出现明显衰退。一旦衰退来临，财政窟窿会进一步扩大，大概率飙升至GDP的10%甚至14%。到那时，整个系统都可能被撕裂：目前美国政府的税收中，已有三成用来支付国债利息；按照当前趋势，到2030年前，税收的60%可能都要用于支付利息。若情况进一步恶化，甚至可能出现“税收不足以支付利息”的局面，只能靠借新还旧覆盖利息，彻底陷入庞氏模式。
美国长期国债，就像一块表面结实、内里早已被蛀空的大木头，看似能依靠，实则一推就倒。但令人费解的是，即便所有人都看到了高赤字、高开支、政治僵局的隐患，全球投资者依然不愿放弃“美元资产=安全”的老范式，美国资产在全球配置中依然极具“黏性”。
答案只有两个字：人性。人总是习惯性地将过去的成功投射到未来：当你押注美元几十年、购买美债几十年，收获了亮眼的收益、漂亮的业绩、鼓鼓的钱包，赢得了客户的认可，成就感爆棚时，让你突然掉头减仓，本身就是反人性的。即便心里隐约察觉到老范式已经失灵，也会下意识地“再拖一拖”，寄希望于奇迹发生。
而冈拉克的转变，恰恰打破了这种人性桎梏。这位曾40年坚守“100%美元配置、不碰外币”的死多头，在18个月前的一个清晨彻底觉醒：睡前还是坚定的美元信仰者，醒来后看着镜子里的自己，突然觉得无比陌生——他不再相信美元的永恒神话。于是，他果断按下配置“重启键”：增持外币与黄金，仅保留短债配置，用实际行动践行着自己的预警。
当一位穿越40年风雨的金融老兵，主动打破自己坚守半生的信仰时，这本身就是最强烈的风险信号。毕竟，在金融市场里，能活下来的人，从来都不是最聪明的，而是最懂得倾听“老人言”、最敢于打破路径依赖的人。
本文来自微信公众号：肖小跑，作者：肖小跑，题图来自：视觉中国