当比特币从12万美元的历史峰值轰然回落，被市场奉为“比特币中央银行”的MSTR(Strategy)，正经历一场堪称惨烈的价值绞杀。其股价短期内暴跌超60%，市值蒸发殆尽，甚至面临被移出MSCI指数的风险。但在币价回调、股价腰斩的表象之下，一场关乎美国货币权力归属的暗战已然打响——MSTR绝非单纯的资产波动受害者，而是站在新旧金融体系断层线上的“关键棋子”，沦为这场权力博弈的核心战场。
这场博弈的对阵双方壁垒分明：一边是盘踞百年的旧金融秩序，以美联储为核心、华尔街为羽翼、商业银行(摩根大通为绝对代表)为执行抓手，掌控着传统美元发行与流转的核心权力;另一边则是正在加速成型的新金融势力，以财政部为主导，依托稳定币体系搭建新的支付网络，更将比特币视为长周期价值抵押的核心标的，试图重构美元的底层支撑逻辑。
比特币在此过程中并非终极目标，而是新旧势力争夺货币话语权的“主战场”。而MSTR之所以成为风暴中心，核心在于它扮演了“关键桥梁”的角色——通过复杂的资本运作，将传统机构的美元资金与债务结构，转化为大规模的比特币敞口。这一特殊定位，让它陷入了生死两难的境地：若新金融体系成功崛起，MSTR将成为新旧资本转换的“核心转接器”，尽享时代红利;若旧秩序成功稳固，MSTR则会成为必须被压制、清除的“叛逆节点”。
厘清这一核心逻辑便不难理解，MSTR此次暴跌绝非简单的资产价格波动，而是三重力量叠加的必然结果：其一，比特币价格的自然回调，直接冲击其资产估值基础;其二，MSTR自身激进的杠杆运作模式，导致风险结构极度脆弱;其三，美元体系内部权力迁移引发的冲突外溢，旧势力已开启对MSTR的系统性围猎。摩根大通作为旧秩序的核心代表，深谙金融游戏规则(毕竟规则本就是由它们制定)，早已将MSTR置于“解剖台”上，对其资金流、债务结构与市场信仰进行精准打击。
旧势力为MSTR精心设计了四道“催命符”，对应着四种可能的“死亡姿势”，每一种都直指其核心命门。
第一种姿势：杠杆崩塌式“趁火打劫”。这是市场讨论最热烈的一种风险，但多数人只知其表不知其里。MSTR目前持有超65万枚比特币，约占比特币总量的3%，平均持仓成本约7.44万美元，且部分债务隐含着显著的价格风险。不同于交易所合约的“强平机制”，MSTR虽无明确的强平价线，却存在一条“叙事强平价线”——即便债权人不会直接强制平仓，市场也会通过股价波动完成“无形绞杀”。当比特币价格持续下跌引发MSTR股价暴跌时，其再融资能力会被彻底切断，无法通过发债或发行可转债继续补仓。摩根大通等旧势力正是抓住这一点，在比特币回调期间，通过美股期权市场疯狂做空MSTR，制造市场恐慌，核心目标就是打破迈克尔·塞勒(Michael Saylor)的“比特币信仰神话”，切断其资金补给链。这一姿势的暴雷关键，在于比特币价格跌到让市场彻底丧失对MSTR的融资信心。
第二种姿势：流动性枯竭式“逼债上门”。要理解这一风险，必须先拆解塞勒的“资本魔术”——MSTR并非用自有资金买币，而是玩起了大胆的“杠杆套利游戏”，核心手法便是发行可转换债券(Convertible Notes)，借美元买比特币。2024年以来，MSTR已募集208亿美元资金，其中普通股募资119亿美元、优先股69亿美元、可转债20亿美元，这一规模在美国上市公司年度募资中极为罕见。
这套模式的“魔鬼藏在细节里”：MSTR发行的可转债利息极低，部分甚至不到1%，投资人之所以愿意购买，核心在于债券包含“看涨期权”——若MSTR股价上涨，债主可将债务转换为股票获利;若股价低迷，MSTR则需到期还本付息。这便形成了著名的“上升飞轮”：发债买币→币价上涨→股价暴涨→债主获利→再融资买更多币。但有上升飞轮，就必然有死亡螺旋。这种暴雷模式的核心是“流动性枯竭下的强制去杠杆”，且其触发无需比特币暴跌，只需“时间”这一变量。
试想，若比特币进入漫长的横盘期，旧债券到期时，债主发现MSTR股价已跌破转股价格，绝不会选择转股，而是会强硬要求“现金偿债”。但MSTR的现金早已全部换成比特币，此时只能面临绝望选择：要么借新债还旧债，但币价低迷、市场情绪悲观的背景下，新发债券的利息会高得惊人，直接吞噬其软件业务的微薄现金流;要么被迫卖币还债。一旦MSTR宣布“为偿债出售比特币”，无异于向市场发射“核弹”——“死多头投降”的信号会引发市场恐慌，导致币价暴跌，进而带动股价进一步下挫，更多债主会要求偿债，最终形成“索罗斯式”的狙击闭环，资金链断裂的声音将清脆刺耳。
第三种姿势：信仰崩塌式“杀人诛心”。如果说“逼债上门”是“没钱了”的物理死亡，那么“杀人诛心”就是“没人信了”的精神死亡，这也是最被散户忽视的核心隐患——溢价率(Premium)。简单算一笔账：若你以100元买入1股MSTR，其中可能仅包含50元的比特币价值，剩下的50元本质上是“空气”，也就是市场给予的“信仰溢价”。
这份溢价的存在，在现货ETF(如贝莱德IBIT)推出前，源于合规机构投资比特币的“别无选择”;在现货ETF推出后，则源于市场对塞勒“借便宜钱买币、跑赢单纯囤币”模式的信仰。但这一逻辑存在致命软肋：溢价率的根基是“MSTR能持续借到便宜钱买币”的叙事。一旦这一叙事被打破——无论是华尔街的持续打压、白宫的筹码倒逼，还是美国证监会突然出台“上市公司持币不合规”的政策——市场信仰会瞬间崩塌，溢价率将加速回归。
这便是典型的“戴维斯双杀”：当市场形成共识“为何要花2元买1元的比特币资产，不如直接买1:1锚定的贝莱德ETF”时，MSTR的溢价率可能从当前的2.5倍、3倍迅速回落至1倍，甚至因公司存在经营风险而出现0.9倍的折价。这意味着，即便比特币价格纹丝不动，MSTR的股价也可能直接腰斩。这种“杀估值”的方式，虽无债务违约那般血淋淋，却更具杀伤力——手中的比特币资产未缩水，但MSTR持仓却大幅亏损，足以让投资者怀疑人生。
第四种姿势：规则绞杀式“关门打狗”。这是最隐蔽、最具讽刺意味的一种风险，源于MSTR急于融入旧金融体系的“野心”。近年来，MSTR一直在拼命做大市值，试图挤进更多主流指数，目前已成功纳入MSCI指数和纳指，还在冲击标普500指数。不少投资者欢呼：“一旦进入标普500，几十万亿被动资金将被迫买入，股价就能开启永动机模式!”
但福兮祸之所伏，进入主流指数的代价，是MSTR彻底失去了“独立性”——它不再是单纯的“比特币概念庄股”，而是沦为美股金融体系的“一颗螺丝钉”。华尔街正是利用这一点，左手通过期货、期权市场做空MSTR，右手释放“MSTR将被踢出指数”的负面新闻，引发散户恐慌性抛售。MSTR本想利用华尔街的资金与规则上位，最终却反被这些规则锁死，陷入“关门打狗”的绝境。
回望这场大戏，迈克尔·塞勒既是天才也是疯子。他看透了法币贬值的本质，抓住了比特币崛起的时代红利，将一家平庸的软件公司，打造成承载亿万投资者比特币信仰的“诺亚方舟”。但遗憾的是，MSTR手握的比特币体量，早已超出了公司自身的风险承载能力，使其彻底卷入了金融新旧秩序的博弈漩涡。
目前市场已有不少猜测：美国政府未来可能直接介入MSTR，方式或许是用美国国债置换其股权，或许是支持其发行国家背书的优先股，甚至通过行政干预提升其信用评级。这场美国金融新旧秩序的宫斗大戏，高潮远未结束。
MSTR的本质，是“做多波动，做空时间”。其风险结构的脆弱性，意味着只要华尔街拧掉其中任何一颗“螺丝”——无论是触发价格崩盘、债务违约，还是导致溢价消失、指数绞杀——都可能引发其短时间内的结构失衡。但反过来看，若新旧势力博弈出现转机，或其杠杆模式成功延续，MSTR又可能成为全球资本市场最具爆发力的标的之一。
这便是MSTR的魅力，也是它的致命危险。
参考资料：
1.Trump‘s Gambit: The Quiet War Between the White House and JPMorgan
本文来自微信公众号：动察Beating