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一场突如其来的“一药双价”监管风暴，彻底击碎了悦康药业的业绩稳态。曾经依靠仿制药撑起一片天的药企，在核心产品遇挫、仿制药增长乏力的双重挤压下，陷入了上市以来最严峻的经营困境。为求破局，这家昔日的仿制药龙头将希望寄托于港股二次上市，试图借小核酸药物的风口完成“自救”，但这条转型救赎之路，从一开始就布满了荆棘。
危机的爆发并非毫无预兆，而是源于一场直指行业乱象的监管利剑。2024年12月，国家医保局发布专项监管函，明确点名部分药企通过虚开发票、设立“两套价格”规避监管的违规行为，悦康药业的核心支柱产品——银杏叶提取物注射液，瞬间被推到了监管与舆论的双重焦点之下。这款曾撑起公司业绩半壁江山的产品，成为了压垮其盈利防线的关键一根稻草。
面对监管压力，悦康药业虽迅速启动整改，宣布将银杏叶提取物注射液的全国挂网价从24.1元/支统一下调至11.2元/支，较此前部分省份18.14元/支的集采中标价也有显著降幅，但主动纠偏的姿态，终究未能挽回业绩的颓势。核心产品的大幅降价，直接引发了公司营收与利润的“断崖式”下滑，其经营基本面遭受重创。
2025年前三季度的业绩数据，清晰勾勒出悦康药业的困境：当期营业收入仅17.59亿元，同比暴跌41.2%;更为致命的是，公司自上市以来维持的连续盈利纪录正式终结，归属母公司股东净亏损达1.48亿元，盈利能力彻底失守。仿制药业务的增长瓶颈与核心产品的危机叠加，让悦康药业走到了生死存亡的十字路口。
就在此时，资本市场掀起的“小核酸药物”热潮，为深陷泥潭的悦康药业提供了一个潜在的突围方向。作为近年来医药领域最具潜力的赛道之一，小核酸药物凭借独特的作用机制，成为资本追逐的焦点，也重塑了医药板块的估值逻辑。悦康药业顺势而为，向香港联合交易所递交了二次上市申请，试图以小核酸药物为突破口，重构公司的增长曲线与市场估值。
鲜为人知的是，悦康药业与小核酸赛道的结缘，始于一场堪称“抄底式”的并购。作为一家以仿制药为核心根基的企业，悦康药业的崛起离不开对仿制药领域的前瞻布局——2012年拿下银杏叶提取物注射液的国内首仿权，更是成为其业绩腾飞的关键节点，这款产品此后长期占据公司业务版图的核心地位，其市场表现直接决定了悦康药业的业绩冷暖。
从业务结构来看，悦康药业的营收主要由四大板块构成：以头孢呋辛钠为核心的抗感染业务、以银杏叶提取物注射液为代表的心脑血管业务、以奥美拉唑肠溶胶囊为主的消化系统业务，以及以二甲双胍缓释片为重点的糖尿病业务。四大板块覆盖主流治疗领域，构成了公司仿制药业务的基本盘，但遗憾的是，这四大板块均陷入了“出道即巅峰”的增长困局。
除2021年迎来短暂的业绩回暖外，此后数年，悦康药业的核心仿制药产品销售额持续增速放缓，甚至出现明显下滑。在一众主力品种中，仅活心丸保持稳健增长，其余产品的销售额较2021年峰值均有不同程度的回落，仿制药业务的增长动能已近乎枯竭。而随着仿制药集采政策的持续深化，行业竞争日趋白热化，依赖仿制药的悦康药业，固守存量市场已无出路，向创新药转型成为其唯一的破局之道。
正是在这样的背景下，刚完成IPO上市仅三个月的悦康药业，迅速出手发起并购：以2100万元的对价收购天龙药业100%股权，同时额外承担900万元欠款，实质近乎以净资产价格完成了这场“闪电并购”。彼时的天龙药业，是一家聚焦小核酸领域的药企，其研发的CT102的是我国首个完全自主研发的反义核酸(ASO)药物，当时正处于原发性肝细胞癌治疗的I期临床研究启动前夕。凭借这场并购，悦康药业成功切入高潜力的小核酸药物赛道，成为国内较早布局该领域的药企之一。
然而，抢先卡位并未转化为先发优势，后续的战略摇摆，让悦康药业错失了深耕小核酸赛道的最佳时机。尽管手握天龙药业这一纯正的小核酸研发平台，悦康药业却并未将资源重心聚焦于ASO技术的深耕，反而在新冠疫情的风口下，大举进军mRNA疫苗领域，带有强烈的短期逐利倾向。
事实上，mRNA与小核酸药物虽同属核酸范畴，但在作用机制、递送要求上存在本质差异：mRNA的核心作用是引导细胞合成目标蛋白，而小核酸药物则聚焦于基因表达的调控;同时，mRNA需要依赖脂质纳米颗粒(LNP)等递送系统保护分子稳定性，而ASO单链可自主跨膜，二者的技术路径差异显著。悦康药业的此番布局，并非基于自身已有的ASO技术基本盘，更多是为了追赶市场热度，这也为后续的战略调整埋下了隐患。
疫情风口的退去，远比到来时更为仓促。随着新冠病毒危害性逐步降低，mRNA疫苗的市场光环快速褪去，全球mRNA疫苗赛道的竞争也逐渐回归理性。从2023年起，悦康药业悄然暂停了mRNA新冠疫苗、mRNA狂犬疫苗的研发进展披露，战略重心重新落回小核酸药物领域，但此次选择的却是与CT102(ASO路线)截然不同的siRNA技术方向。
2023年至2025年期间，悦康药业密集启动了三款siRNA药物的临床研究，覆盖高血脂、乙肝、高血压三大高发适应症，其中长效降压药物YKYY029采用自主研发的序列修饰模板及GalNAc递送系统，成功获得中美两国临床试验批准，展现出一定的研发推进能力。尽管期间仍同步布局了mRNA-RSV疫苗、mRNA带状疱疹疫苗，但研发投入已显著向小核酸药物倾斜，战略调整的态势十分明确。
值得注意的是，悦康药业真正意义上发力小核酸药物，实则始于2023年的这次战略转向。而当初通过并购获得的核心资产——ASO药物CT102，虽未正式终止临床研究，但研发投入已出现断崖式缩减，2025年上半年的投入不足百万元。更为尴尬的是，CT102的ASO路线与公司后期重点布局的siRNA路线存在明显的技术壁垒，二者难以形成协同效应，前期的布局未能充分发挥价值。
研发投入的不足，更是制约了悦康药业在小核酸赛道的竞争力。剔除CT102的早期投入及mRNA领域的资金消耗，悦康药业迄今在三款siRNA药物上的累计研发预算仅披露1.39亿元。反观小核酸药物研发的高壁垒特性，后期临床研究及商业化落地阶段需要持续的重磅投入，这样的资金规模显然只是浅尝辄止，远未达到支撑核心竞争力构建的深度投入阶段。
如今，悦康药业寄希望于港股二次上市，试图借助小核酸赛道的风口实现“救赎”，这一选择背后既有无奈，也有对行业机遇的考量。不可否认，小核酸药物赛道的发展潜力巨大，全球市场规模预计年复合增长率达29.4%，在这样的行业东风下，若能借助二次上市聚焦战略重心，摆脱对单一仿制药产品的依赖，悦康药业有望打破当前以仿制药为核心的估值逻辑，重构市场对其创新药企的定位认知。
但投资者仍需保持理性，悦康药业的小核酸转型之路绝非坦途，多重挑战仍在前方。从短期业绩来看，小核酸药物研发具有高投入、长周期的特性，其持续的重磅研发开支，与公司当前持续下滑的营收、利润形成了尖锐的矛盾，大概率会进一步拖累业绩，加剧短期盈利压力;从行业现实来看，国内小核酸药物领域尚无自主研发产品成功上市，递送技术、GMP厂房搭建等均存在较高的技术壁垒，且多数企业的管线集中于临床早期，从研发到最终获批上市往往需要数年时间，悦康药业最终能兑现多少市场预期，仍是一个未知数。
更为关键的是，随着小核酸药物进入“资本元年”，市场的审美已经发生变化，仅靠“概念炒作”已无法长期支撑估值。当前，资本市场更青睐能将技术转化为管线进展、将概念落地为实质成果的实干者，小核酸赛道的竞争核心，已聚焦于递送技术平台、管线深度及全球化能力三大维度。
对于悦康药业而言，摆脱“概念玩家”的标签、扭转经营困局的关键，不在于如何借风口造势，而在于以实打实的管线成绩说话。未来，唯有加快siRNA药物的临床推进速度，持续加大研发投入，深耕核心技术，验证自身的技术实力，逐步缩小与头部企业的差距，才能在这场激烈的创新竞赛中真正站稳脚跟。港股二次上市或许能为其带来短期的资金支持，但真正的“救赎”，终究要靠自身的研发实力与战略定力。
本文来自微信公众号：医曜，作者：林药师