对话王刚：中国REITs的黄金时代，才刚刚拉开序幕

2007年的全球房地产市场，一场足以载入史册的交易悄然落幕——美国人Sam Zell以390亿美金的总价，将旗下590栋写字楼打包出售，接盘方正是全球最大另类资产管理公司黑石。这桩彼时全球最大的房地产交易，惊艳之处从来不止于巨额金额，更在于精准到极致的时机。
合同签署日定格在2007年2月9日，同一周，汇丰银行披露逾百亿美元次贷坏账，次贷危机的蝴蝶已然振翅。短短两个月后，危机全面爆发，并在一年后席卷全球，那些接手黑石拆包散售资产的机构惨亏离场，而Sam Zell早已带着收益全身而退。这个被出售的资产包，正是标普500指数首个REIT（房地产投资信托基金）——Equity Office Properties Trust，而Sam Zell本人，也被公认为现代REITs的奠基人。
去年，Sam Zell的自传《适度不敬》中文版正式上市，其推荐人王刚，正是中国REITs行业联盟秘书长，一位深耕中国REITs领域近二十年、亲历行业从萌芽到崛起的资深推动者。近日，我们与王刚深度对话，探寻中国REITs的发展现状、未来路径，解锁这个万亿赛道的无限可能。

从0到79只：中国REITs的五年狂飙，规模已超香港

2021年6月21日，对中国REITs行业而言是里程碑式的一天——中国大陆第一批9只公募REITs同步登陆沪深交易所，彻底打破了国内REITs市场“零”的空白，开启了不动产证券化的全新征程。
谁也未曾想到，短短五年半时间，中国公募REITs实现了跨越式增长：已上市数量飙升至79只，总规模突破2100亿元人民币，成功超越中国香港REITs市场的总体规模，增长率之高，在全球同类市场中也堪称罕见。

已上市的消费基础设施公募REITs

行业的爆发式增长，离不开政策的持续赋能。2025年底，商业不动产REITs试点正式落地，购物中心、写字楼、酒店、公寓等商业地产类型全面纳入试点范围，政策开闸的红利迅速释放——不到一个季度，就有15只商业不动产REITs项目进入申报流程，平均28.5天完成反馈，审核效率凸显。
2026年两会上，上交所总经理蔡建春的表态更是给行业注入强心剂：“现在是发展REITs的黄金时期，要把REITs从一个产品发展为一个市场。”这句判断，背后是中国REITs与海外市场的巨大差距，更是不可限量的发展空间。
王刚用一组海外数据，直观展现了中国REITs的成长潜力：美国权益型REITs总规模超1.5万亿美金（约合11万亿人民币），新加坡超1000亿新元（约合5400亿人民币），日本超20万亿日元（约合9800亿人民币）；单只规模来看，美国最大REIT市值超1400亿美金（接近1万亿人民币），Sam Zell旗下的EQR、ELS两只REITs市值分别达240亿美元、120亿美元，中国香港领展REIT市值也接近1000亿港元。
反观中国大陆，79只已上市公募REITs平均规模不足30亿元，与海外市场相比仍有不小差距。但在王刚看来，差距背后，正是中国REITs最核心的增长机遇——“未来，中国REITs必将超越新加坡、日本，成为亚洲最大、世界第二大的REITs市场。”

从“产品”到“市场”：中国REITs的新三步跃迁

早在公募REITs政策框架落地前，王刚就曾提出中国REITs的“三步走”构想：先实现公募化，再推动从债性向股性转型，最终解决双重征税问题。如今，这三步已取得不同程度的落地，面对行业新阶段，王刚又提出了全新的“三步走”发展路径，为中国REITs指明方向。
第一步，完成资产注入与上市，将REITs做成标准化产品；第二步，推动REITs像真正的企业一样运转，具备独立决策能力；第三步，实现REITs之间的并购与私有化，构建完善的资本生态，真正形成成熟市场。
而实现这一跃迁的核心，在于推动REITs从“外部管理”向“内部管理”转型——这也是王刚反复强调的关键命题。当前，中国绝大多数REITs采用的是外部管理模式：REITs主体本身没有员工，依托公募基金管理人和运营管理机构开展管理，这种模式在行业初期具有显著优势，既能发挥公募基金的监管优势，保障资金安全，也能通过人力复用，降低单一资产REITs的运营成本。

基础设施公募REITs的基金架构图，采用的都是外部委托管理|来源：华夏华润商业REIT招募说明书

但长期来看，外部管理模式的弊端日益凸显：缺乏主动管理能力，无法通过优化资产组合、调整资本结构、并购优质资产等方式实现增长。王刚坦言，美国REITs早期也以外部管理为主，后来在Cohen Steers等机构投资人的推动下，才逐步转向内部管理，将运营、招商、策划等核心团队内置，让REITs真正成为自主经营的实体。
“真正的不动产资产管理，不是简单的基金管理或项目管理，而是涵盖资产买卖、资产运营、资本结构管理、资本市场对接四大能力的综合体系。”王刚将资产、运营、资管称为REITs的“金三角”，三者缺一不可。他举例说，很多优质项目之所以无法给投资者带来理想回报，核心就是缺乏主动管理能力——该买入优质资产时犹豫，该处置低效资产时拖延，资本结构也未能及时优化。
王刚期待，中国REITs市场能尽快出现对经营“负总责”的核心角色——“要有CEO、总经理、财务总监，形成完整的管理团队，这样才能让REITs成为真正能创造价值的运作实体。”

王刚在商业不动产REITs试点政策研讨暨反馈意见会上的分享

而成熟市场的经验，早已印证了这一路径的可行性。发展超过60年的美国REITs市场，早已进入第三步发展阶段：REITs不仅向原始权益人扩募，还会主动收购其他机构的优质资产，处置估值见顶的低效资产；黑石等机构甚至会通过私有化方式，将整只REITs纳入麾下——在美国，每年REITs退市数量甚至超过IPO数量。王刚判断，这些场景，未来也必将在中国REITs市场出现，推动行业进入高质量发展新阶段。

不动产PE：中国REITs的“源头活水”

随着REITs向内部管理转型、向成熟市场迈进，一个关键问题随之而来：具备综合资产管理能力的人才，将从哪里来？是来自基金公司，还是运营管理机构？
王刚给出的答案出人意料，却又在情理之中——他最看好的，是不动产私募基金（不动产PE）。“不动产PE，既是中国REITs资产扩容的前提，也是行业人才培育的土壤，是真正的‘源头活水’。”
这一判断，源于不动产PE的核心功能与行业定位。2023年3月，证监会正式启动不动产私募投资基金试点，将特定居住用房、商业经营用房、基础设施项目纳入投资范围，同时鼓励境外投资者以QFLP方式参与投资，为不动产PE的发展奠定了政策基础。2025年底，中国REITs行业联盟在梳理商业不动产REITs试点反馈意见时，更是将“做大做强不动产PE”列为核心建议，助力多层次REITs市场构建。
在王刚看来，不动产PE对REITs的赋能体现在两个核心层面。其一，解决资产供给难题。公募REITs（无论是基础设施类还是商业不动产类）对底层资产要求极为严格，需满足权属清晰、现金流稳定、运营年限达标等条件，而大量尚未达到上市门槛、甚至暂时不被市场看好的资产，恰恰需要不动产PE来承接、培育。通过收购、改造、优化运营，不动产PE能让这些资产逐步达到REITs上市标准，为公募REITs市场提供源源不断的优质资产。
其二，培育专业管理人才。王刚用一个生动的比喻区分了公募基金经理与不动产私募管理人：“公募基金经理更像赛马场里‘买马的人’，而不动产私募管理人更像‘骑手’——他们直接扎根资产一线，负责资产买卖、组合管理、与LP沟通、处理复杂交易结构，这些实战经验，正是REITs行业最需要的核心能力。”
如今，险资等长期资本也开始加码不动产PE与REITs领域，首程控股与中国人寿、财信人寿等联合设立百亿元级不动产股权投资基金，重点布局公募REITs领域，进一步为行业注入流动性，也印证了不动产PE与REITs协同发展的广阔前景。

全民机遇：REITs里的职业与投资新赛道

中国REITs市场的扩张，不仅重塑着不动产金融行业的格局，更给普通人带来了全新的职业与投资机遇——尤其是对商业地产从业者而言，这更是一场不可错过的时代红利。
“REITs需要的CEO、总经理，最终一定会从懂资产的人里长出来。”王刚强调，资产管理能力的核心，不在于工作年限，而在于实战经验——“真正能管好资产的人，必须有亲自操盘10个以上资产的经历，能精准判断资产的价值与潜力。”这也意味着，如今在一线管理项目的商业地产人，将成为行业扩张最直接的受益者，迎来职业发展的黄金期。
除了职业层面，REITs也为普通人打开了投资大宗不动产的大门。王刚回顾了1960年美国REITs法案的出台初衷：让中西部的普通民众，也能分享大城市商业楼宇的收益，享有每年强制分红的权利。在此之前，购物中心、写字楼等大宗资产交易，一直是机构和富豪的专属领域，普通人难以涉足。

1960年，美国总统艾森豪威尔签署《房地产投资信托法案》允许设立REITs|来源：网络

而在当下，投资REITs早已变得触手可及——“和股票一样，手机上就能买卖，底层是实实在在的实物资产，有专业管理人运营，既有人强制分红带来的稳定现金流，也有资产增值带来的股价上涨收益。”王刚建议，普通人不妨重点关注REITs的投资机会，并给出了三个核心参考指标。
第一个是PB（市净率），即当前价格相对发行价的高低，反映资产的估值水平；第二个是P/NOI（价格与净运营收入比），相当于资本化率的倒数，数值越低，投资性价比越高；第三个也是最关键的，是增长能力，类似股票中的PEG指标，“这是一个‘玄学指标’，需要对资产未来的运营情况、市场趋势进行预判，哪怕预判错误，也是投资过程中必须经历的。”
而这个看似“玄学”的预判能力，对商业地产从业者而言，正是最熟悉的日常。客流、销售额、出租率、品牌级次……这些判断商业地产项目增长潜力的核心指标，是普通人需要长期学习的门槛，却是商业地产从业者的基本功，也是他们对接资本市场、实现个人价值跃升的核心优势。

深耕二十载：见证中国REITs的“从无到有”

从GE Capital房地产部门，到华平投资深耕资产管理，再到2009年加入中信证券投行部REITs组，主导信保基金创设，参与央行版REITs和证交所REITs的政策制定与试点，王刚已经在房地产金融领域深耕了二十余年。
2014年12月，在全联房地产商会、清华校友总会城乡建设专委会的共同倡议下，REITs行业联盟在北京正式成立。在王刚的推动下，这个跨产业、跨行业的联盟，始终遵循“以轻带重，租售并举”“资本资产联动，聚焦价值发现”两大原则，打通了资产与资本之间的壁垒，为无数不动产项目提供资产梳理、资本对接、上市路径规划等全方位支持，成为中国REITs行业发展的重要推动者。

王刚受邀参加2021年6月21日首批公募REITs上市仪式